給家人的投資課 · Q2 投資人季 · Week 19
估值一——相對估值深用
W13 的健檢回答「這公司好不好」，估值回答「值多少、現在貴不貴」——投資決策的另一半。
開始之前，先猜一題
A 公司本益比 12 倍、B 公司 30 倍——哪家比較「便宜」？
區塊 ① ／ 講義 · 約 2 小時
1. 相對估值的核心邏輯：用倍數比價
相對估值＝「同類資產應該有相似的價格倍數」。跟買房看「每坪單價」一樣：不用從頭算房子值多少，看隔壁同社區成交價就有概念。
分母放不同的基準，就得到不同倍數，各有適用場景。相對估值的三步：①選對倍數 ②找對同業（comps）③解釋差異。
2. 四個主要倍數與適用場景
| 倍數 | 公式 | 最適用 | 陷阱 |
|---|---|---|---|
| P/E 本益比 | 股價 ÷ EPS | 獲利穩定的成熟公司 | 虧損（EPS<0）無意義；一次性損益扭曲 EPS（W5） |
| P/B 股價淨值比 | 股價 ÷ 每股淨值 | 銀行、重資產、淨值扎實者 | 輕資產公司淨值失真；商譽灌水的淨值（W6） |
| EV/EBITDA | 企業價值 ÷ EBITDA | 跨資本結構比較、併購 | 忽略 CapEx 差異（W7 Buffett 的批評） |
| P/S 股價營收比 | 市值 ÷ 營收 | 尚未獲利的成長股 | 營收不等於獲利能力；最粗糙 |
P/E 與 P/B 的快速算例：股價 90、EPS 6、每股淨值 40 → P/E ＝ 15.0x、P/B ＝ 2.25x。
EV 的計算最容易錯（回想 W6 的有息負債）——拉下面的計算機，順便看看兩種常見錯誤會差多少：
EV/EBITDA 計算機（單位：億）
為什麼用 EV 不用市值？EBITDA 是「還沒付利息給債主之前」的獲利，分子也要用「股東＋債主」的總價值（EV）才對稱——這也是 EV/EBITDA 能跨不同負債水準比較的原因。預設值即講義算例：EV＝1000＋200−150＝1050、EV/EBITDA＝7.0x。
3. 找對同業（comps）：商業模式 > 產業代碼
comps 選錯，後面全錯。選同業組的原則：
- 商業模式相似優先於「同產業分類」——一家「電子公司」可能其實是通路商，該跟通路商比，不是跟製造商比
- 規模、成長階段、地區盡量對齊
- 4–6 家足矣，太多會納入雜訊
- 加上公司自己的歷史區間（historical band）：跟自己的 5–10 年 P/E 帶比，看現在處於高檔還低檔
4. 倍數差異的三大解釋：便宜通常有理由
倍數差異幾乎總能歸因到三件事：①成長性（成長快的理應更高倍數）②ROIC／資本報酬品質（同樣成長，靠高 ROIC 達成的更值錢——W9 杜邦、專欄 #6 護城河）③風險／確定性（獲利穩定可預測 → 折現率低 → 倍數高）。
PEG 比率（P/E ÷ 盈餘成長率）是「成長」這一項的粗略調整——拉兩家公司的數字比比看：
PEG 天平：成長調整後誰便宜？
PEG 只是起點（成長預測本身不確定、高成長難持續），但它點出核心：「貴／便宜」要放在成長、品質、風險的脈絡裡看，孤立的倍數沒有意義。「便宜」的股票常常便宜得有理由——成長停滯、ROIC 低落、或風險升高。
5. 相對估值的根本侷限
- 它只告訴你「相對」貴賤，不告訴你「絕對」值多少——如果整個產業都在泡沫，comps 都很貴，相對估值會說「這檔不算貴」，但其實全部高估。這就是為什麼需要 W20 的 DCF（絕對估值）當交叉驗證
- 同業的倍數也是市場情緒的產物——用一群可能被高估的公司當錨，得到的結論也可能錯
- 倍數是果不是因——高 P/E 反映市場對成長的預期，不保證預期會實現
相對估值（快、直覺）＋絕對估值（DCF，慢、講假設）交叉使用，兩者都指向「便宜」時信心才夠——這是 W26 投資論文的估值章寫法。
6. 常見誤解闢謠
「P/E 低＝便宜」
低 P/E 常是市場對衰退／風險的定價（價值陷阱）；先問「為什麼低」再說。
「用 EV/EBITDA 就不會被資本結構騙」
它中性化了負債，但忽略了 CapEx：兩家 EBITDA 相同但一家要狂砸 CapEx 維持，真實價值差很多（回 FCF）。
「跟同業比就客觀」
comps 的選擇本身充滿主觀；換一組同業，結論可能翻轉。誠實列出你選的 comps 與理由。
區塊 ② ／ 必讀導讀 · 約 2 小時，與講義穿插
讀什麼、抓什麼
Damodaran 的倍數地圖——四個倍數的完整版。
選一講——大師親自講「倍數背後的隱含假設」。
下載產業別倍數資料表（P/E、EV/EBITDA by industry），看你追蹤產業的中位數倍數。
機構版的嚴謹寫法。
區塊 ③ ／ 練習 · 約 1 小時
建立 comps 表
延用 W13 健檢過的公司：
- 選 4–5 家同業（寫下你的選擇理由——商業模式哪裡像）
- 建 comps 表：各家的 P/E、P/B、EV/EBITDA（驗證你的 EV 算法：市值＋有息負債−現金——和上面計算機對答案）
- 加一欄近 5 年盈餘成長率，算各家 PEG
- 標出你的目標公司在每個倍數的相對位置（最貴／中間／最便宜）
- 寫 200 字：它相對同業貴還是便宜？用成長、ROIC（W9）、風險三項解釋這個溢價／折價合不合理——是「便宜有理由」還是「市場錯殺」？
自我檢核
快問快答三題（先答，再展開對答案）
Q1 為什麼 EV/EBITDA 的分子要用 EV 而不是市值？
→ 因為 EBITDA 是「支付利息給債主之前」的獲利，屬於股東＋債主共同的成果；分子必須用同樣涵蓋兩者的 EV（市值＋有息負債−現金）才對稱。用市值配 EBITDA 是分子分母口徑不一致。
Q2 A 公司 P/E 12、B 公司 P/E 30，什麼情況下 B 其實比 A 便宜？
→ 當 B 的成長顯著更快（或 ROIC 更高、獲利更穩）——例：A 成長 3%、B 成長 20%，B 的 PEG 遠低於 A，未來獲利會把高倍數「長回來」；孤立看 P/E 會誤判。
Q3 相對估值最大的盲點是什麼？該用什麼方法補足？
→ 盲點：它只給相對貴賤，若整個產業／市場都高估，它會說「不算貴」但其實全錯。補足方法：用 W20 的 DCF（絕對估值）交叉驗證，兩者都指向便宜才可信。
區塊 ④ ／ 分享這個概念 · 費曼學習法 · 約 30 分鐘
買房比價
講到別人聽懂，才算真的懂——這是檢驗學習最快的方法（費曼學習法）。以下腳本以家人為對象設計，講給朋友、同事聽同樣適用。
開場（買房比價）
「我們要買房，怎麼知道開價合不合理？」（引導：看同社區、同坪數最近成交多少。）「這就是相對估值——不用從零算房子值多少，看『隔壁賣多少』就有底。股票也一樣：看同業的『每元獲利賣幾倍』。」
核心觀念（便宜有理由）
「但有個陷阱：隔壁那間便宜，可能是因為它是凶宅、或漏水。股票也是——P/E 特別低的公司，常常是市場已經知道它要衰退了。看到便宜，先問一句『為什麼這麼便宜』，而不是急著撿。」
互動
「兩家店都賣 20 倍價錢，一家生意每年成長 5%、另一家成長 15%——哪家其實比較划算？」（引導出「成長快的，同樣倍數其實更便宜」＝PEG 的直覺；可以打開上面的天平拉給對方看。）
預期反應與應對
「那看 P/E 低就對了？」
「低 P/E 有兩種：被錯殺的珍珠、和真的在爛掉的。分辨這兩種，就是我們花一整季學的東西。」
「這些倍數我記不住」
「你只要記一個念頭：任何『幾倍』的數字，都要配著『它成長多快、賺錢品質多好、多穩』一起看，孤立的數字會騙人。」
區塊 ⑤ ／ 完成檢核