給家人的投資課 · Q1 共同地基 · Week 09
財務比率體系與杜邦五因子
Q1 分析工具的最後一塊：把 ROE 拆開，看出「同樣賺 20%」背後完全不同的體質。
開始之前，先猜一題
巷口兩家店，去年都讓老闆的錢賺了 17.3%。一家是精品店：東西貴、客人少、零借款；一家是自助餐：便宜、翻桌快、跟銀行借了不少錢。你比較想當哪家的股東？
區塊 ① ／ 講義 · 約 2 小時
1. 比率的體系感：四個抽屜
散落的比率背不完，裝進四個抽屜就永遠不會亂：
| 抽屜 | 回答的問題 | 代表比率 |
|---|---|---|
| 獲利能力 | 賺得多不多？ | 毛利率、營業利益率、淨利率、ROE、ROIC |
| 經營效率 | 資產用得勤不勤？ | 總資產周轉率、存貨／應收周轉天數 |
| 償債能力 | 撐不撐得住？ | 流動比、速動比、有息負債／權益、利息保障倍數 |
| 估值 | 市場開價貴不貴？ | P/E、P/B、EV/EBITDA、殖利率（Q2 深談） |
前三個抽屜你在第 5–8 週已各學了一半。使用鐵律（烙在腦裡）：比率永遠要「跟自己比（5 年趨勢）＋跟同業比（相對位置）」，單一時點的單一比率沒有資訊量。
2. 先用飲料店驗證三因子
專欄 #7 學過三因子，用你自己的店驗證一次（第 2 個月，月頻）：
淨利率 47.8% × 周轉率 0.218 × 權益乘數 1.15 ＝ 11.98% ＝ 71,667 ÷ 598,334 ✓
飲料店是「超高利潤率、低周轉、幾乎無槓桿」——精品店的賺法。（一個月 12% 是剛開業基期小，別當常態。）
3. 五因子：把「利息」和「稅」也拆出來
三因子的淨利率混雜了本業、利息、稅三件事。五因子把它拆乾淨：
- ①稅負效應（≤1）：留下幾成給股東？0.8 ＝ 有效稅率 20%
- ②利息負擔（≤1）：EBIT 被利息咬掉多少？1 ＝ 無借款；越小＝債越重
- ③④⑤：就是三因子的本業版（分子換成 EBIT 更純粹）
營收 1,000、EBIT 150、利息 20、稅率 20%、總資產 800、權益 500 → 稅前淨利 130、淨利 104
ROE ＝ 0.800 × 0.867 × 15% × 1.25 × 1.6 ＝ 20.8% ＝ 104 ÷ 500 ✓
判讀：本業（③×④）打底 18.75% 的資產報酬，槓桿（⑤）放大 1.6 倍，但利息（②）咬回 13%、稅（①）再咬 20%。同樣 ROE 20%，五因子組成不同，體質與風險完全不同。
ROE 果汁機：五個因子連乘的實驗台
先按預設鍵看「精品店」和「自助餐」——同樣 17.3%，配方完全不同。再自己拉滑桿，感受每個因子的力量。
看 ROE 的變化，先問一句：「哪個因子動了？」——來自⑤的上升，品質遠低於來自③。
4. 三條路的風險畫像
| 高 ROE 的來源 | 典型產業 | 風險本質 |
|---|---|---|
| 高利潤率（③） | 晶圓龍頭、精品、軟體 | 護城河被侵蝕（技術追趕、品牌老化） |
| 高周轉率（④） | 超商、量販、快時尚 | 薄利模式，成本些微失控就轉虧 |
| 高權益乘數（⑤） | 銀行、營建、高槓桿股 | 景氣反轉時虧損同樣被放大；升息直接咬② |
5. 周轉天數：效率抽屜的顯微鏡
注意存貨天數的分母是成本不是營收——存貨以成本計價。這兩個天數是上週紅旗 #1、#2 的精確化：天數逐年拉長＝收錢變慢／貨賣變慢，比「增速比較」更早出現訊號。
6. 常見誤解闢謠
「ROE 高就是好公司」
先拆五因子看來源；再看它能不能持續（護城河問題，Q2）；最後才是「用什麼價格買」（估值問題）。
「比率可以跨產業排名」
超商周轉 2.5 vs 晶圓廠 0.5 沒有優劣，是商業模式；只有同業比較有意義。
「數字自己會說話」
比率只會提出好問題，不會給答案；答案在年報的文字裡（MD&A、附註）。
區塊 ② ／ 必讀導讀 · 約 2 小時，與講義穿插
讀什麼、抓什麼
三因子的樹狀圖；本週在中段插入②①兩層就是五因子。
對照英文的 5-step decomposition，確認每因子的英文名（tax burden / interest burden / operating margin / asset turnover / equity multiplier）。
區塊 ③ ／ 練習 · 約 1 小時
台積電 vs 聯電：五因子對決
同產業、同市場、規模不同的兩家公司，是杜邦拆解最好的教材。
- 從公開資訊觀測站（或財報狗輔助）取兩家最新年度：營收、EBIT（營業利益近似）、利息費用、稅前淨利、淨利、總資產、股東權益
- 建五因子對照表（2 公司 × 5 因子 × 直接 ROE 驗算）
- 驗算：五因子相乘要等於 淨利÷權益（誤差 < 1%；不合就檢查「歸屬母公司」口徑是否一致）
- 寫 200 字：兩家 ROE 的差距主要來自哪個因子？這個因子差距的商業原因是什麼（製程領先→定價權→③？）
- 加做：算兩家的應收天數與存貨天數，順手檢查紅旗 #1、#2
自我檢核
快問快答三題（先答，再展開對答案）
Q1 兩家公司 ROE 都是 15%：A 是 ③高④低⑤低，B 是 ③低④中⑤高——升息環境下誰危險？
→ B 危險——⑤高＝債重，升息直接推高利息、咬小②，且景氣反轉時槓桿反向放大虧損；A 的風險在護城河長期侵蝕，但對利率不敏感。
Q2 某公司 ROE 從 12% 升到 18%，但營業利益率持平、周轉持平——發生什麼事？該開心嗎？
→ ROE 上升來自⑤權益乘數（加槓桿）或①（減稅優惠）——本業（③④）沒變好；謹慎大於開心，去資產負債表查有息負債是否明顯增加。
Q3 為什麼五因子的②「利息負擔」永遠 ≤ 1（正常情況下）？
→ 因為稅前淨利＝EBIT−利息（正常無大額業外時），有借款利息就有 稅前淨利 < EBIT；等於 1 表示零借款（如帳上無債的公司）。
區塊 ④ ／ 分享這個概念 · 費曼學習法 · 約 30 分鐘
把果汁倒回去看原料
講到別人聽懂，才算真的懂——這是檢驗學習最快的方法（費曼學習法）。以下腳本以家人為對象設計，講給朋友、同事聽同樣適用。
開場（兩家店的謎題）
「巷口有兩家店，去年都讓老闆的錢賺了 17.3%。一家是精品店：東西貴、客人少；一家是自助餐：便宜、翻桌快、而且跟銀行借了不少錢。同樣 17.3%，你比較想當哪家的股東？」（可以打開上面的果汁機，按兩個預設鍵給對方看配方差多少。）
核心比喻：果汁機
「ROE 像一台果汁機的產出，杜邦拆解是把果汁倒回去看原料：幾分是真材實料（產品賺錢）、幾分是轉速快（薄利多銷）、幾分是加水（借錢放大）。加水的果汁，一停電（升息、景氣反轉）就露餡。」
互動
指著五個因子問：「銀行的 ROE 主要靠哪一格？精品靠哪一格？」——讓對方把產業對號入座，對了就代表懂了。
預期反應與應對
「借錢放大不好嗎？賺更多耶」
「放大鏡不分方向：賺放大、虧也放大。所以看到高 ROE，我們家的第一句話永遠是『它怎麼賺的？』」
「這些你都手算？」
「網站一鍵就有，但手算過一次才知道網站有沒有騙我——就像會心算的人用計算機更安心。」
本腳本可搭配專欄 #7《財務報表三表》的杜邦樹一起用。
區塊 ⑤ ／ 完成檢核